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2025年，泡(pao)泡(pao)玛特走(zou)过了跌宕起伏的一年。从8月市值突破4359亿港元的历史高点，到此后一路回(hui)撤超(chao)40%，一场(chang)激烈的多空大战持续归纳(na)。
截至2026年3月13日，香港证监会表露数据显示，泡(pao)泡(pao)玛特未平仓沽空金额高达218.37亿港元，占(zhan)市场(chang)卖空总额的2.14%，沽空股(gu)份数目占(zhan)公司香港流畅股(gu)的7.95%。疯狂的空头大军试图押注这家我国潮玩巨(ju)子的故事(shi)即(ji)将落幕。
最诡(gui)异的画面也由(you)此出现(xian)：K线正在震荡，业绩正在沸(fei)腾。2025年，泡(pao)泡(pao)玛特实现(xian)营(ying)业收入371.2亿元，同(tong)比增长184.7%；当期净利润130.12亿元，同(tong)比增长293.3%。但是，就正在这份亮眼财报公布当日，公司股(gu)价却大跌超(chao)22%。
业绩与股(gu)价的背叛，把市场(chang)的分歧推到了极致。这场(chang)过山车行情的本质是甚么？笔(bi)者以为是空头对泡(pao)泡(pao)玛特如许的“新物种”存正在系统性误判。当业绩验证持续落地，市场(chang)的偏见终将被修正。
一、空头的三大误判
空头的焦(jiao)点逻辑不过三条：外洋增长见顶、单(dan)一IP依附(fu)太(tai)重(zhong)、二手代价下跌预示热(re)度消退。这些点听起来头头是道，但要(yao)么混淆了因果，要(yao)么误读了数据，本质上是拿传(chuan)统消费(fei)品的逻辑硬(ying)套一个(ge)贸易模(mo)式完(wan)全(quan)不同(tong)的公司。上面我们一一拆解。
1、误判一：外洋增长见顶，全(quan)球(qiu)化故事(shi)终结
空头逻辑很简单(dan)，北(bei)美市场(chang)2025年末(mo)显示清淡，外洋盈余已经吃(chi)完(wan)了，增长天(tian)花板近正在眼前。
但翻开年报，数据不会说谎。2025年，泡(pao)泡(pao)玛特外洋营(ying)业收入162.68亿元，同(tong)比增长292%，占(zhan)总收入比重(zhong)从2024年的31.8%飙升至43.8%。这不是见顶，这是方才开始(shi)。
更(geng)关键的是外洋门(men)店的扩张节奏。截至2025年底，泡(pao)泡(pao)玛特正在全(quan)球(qiu)运营(ying)了630家门(men)店，全(quan)年净增109家。
其(qi)中(zhong)美洲市场(chang)净增42家，从22家增长到64家；欧(ou)洲净增22家，从14家增长到36家。法国卢浮(fu)宫店、伦(lun)敦牛津街店、纽约时代广场(chang)——这些全(quan)球(qiu)地标(biao)性位置的落子，不是寻求短时间贩卖数字，而是正在做品牌背书(shu)。
外洋收入结构也正在变更(geng)。2025年，美洲市场(chang)收入68.06亿元，同(tong)比增长748.4%；欧(ou)洲及其(qi)他地区收入14.51亿元，同(tong)比增长506.3%。线上渠道的增速更(geng)惊人：美洲线上收入同(tong)比增长1094.9%，欧(ou)洲线上同(tong)比增长815.5%。
空头看到的“年末(mo)显示清淡”，只(zhi)是全(quan)球(qiu)化历程中(zhong)的正常节奏调整。当一家公司开始(shi)正在卢浮(fu)宫、时代广场(chang)旁边(bian)开店时，它(ta)思考的不是下个(ge)季度的增速，而是未来十年的品牌站位。
2、误判二：单(dan)一IP依附(fu)渡过高，后继无人
LABUBU孝敬了太(tai)多收入，一旦热(re)度消退，公司就完(wan)了。这多是大部分空头最爱(ai)挂正在嘴上的一句话了。深层次来看，这背后其(qi)实是对我国消费(fei)品牌的一种惯性不信任：他们不相信一个(ge)我国公司能持续制造(zao)爆款(kuan)。毕竟正在泡(pao)泡(pao)玛特之(zhi)前从未有(you)一家我国消费(fei)品牌公司能够做到这一点，人们对于从未发生过的事(shi)变天(tian)然会难以相信。
但2025年的年报给出了最直接的回(hui)应。LABUBU全(quan)年收入141.61亿元，同(tong)比增长365.7%，确实是当之(zhi)无愧(kui)的顶流。
其(qi)实，许多公司都经历主力产品占(zhan)比畸高的阶段。这不是泡(pao)泡(pao)玛特独有(you)的成绩，而是全(quan)部成长型公司成长的必经之(zhi)路，苹(ping)果、特斯(si)拉这些巨(ju)子无不遭遇(yu)过这类成绩。
道理很简单(dan)，任何一个(ge)处于爆发期的公司，资本都得先集中(zhong)打透一个(ge)点，再用这个(ge)点积累的势能去复制第二个(ge)、第三个(ge)。2025年的年报证明，泡(pao)泡(pao)玛特已经走(zou)到了“从点到面”的临界点，第二梯队已经站起来了。
请注意，除了LABUBU之(zhi)外，泡(pao)泡(pao)玛特还有(you)6个(ge)IP收入超(chao)过10亿元：SKULLPANDA收入35.40亿元，CRYBABY收入29.29亿元，MOLLY收入28.97亿元，DIMOO收入27.77亿元，星星人收入20.56亿元，HIRONO收入17.35亿元。
其(qi)中(zhong)星星人是一个(ge)上线不满一年的新IP，就已经跻身20亿俱乐部，另外，2021年才推出的HIRONO贩卖额也已超(chao)过17亿元，间隔20亿大关并(bing)不遥远。此外，已经二十周(zhou)年的MOLLY收入达到29亿元，同(tong)比增长38.4%，更(geng)申明了泡(pao)泡(pao)玛特正在打造(zao)IP层面的深厚经验。
更(geng)值得存眷的是老IP的焕活本领。毕奇正在2026年初凭借(jie)“敲敲木鱼”系列翻红，一推出便(bian)迅速售(shou)罄。这申明泡(pao)泡(pao)玛特的IP运营(ying)不是“一锤子买卖”，而是能让沉(chen)静多年的IP重(zhong)新找(zhao)到与当下消费(fei)者对话的方式。
3、误判三：将股(gu)价与二级市场(chang)代价绑定
空头最擅长的操作，是把股(gu)价和二手市场(chang)代价强行挂钩。2025年下半年，LABUBU二手市场(chang)确实经历了一轮(lun)下跌。空头顺势散布恐慌：IP热(re)度消退，公司要(yao)完(wan)了。
但真相是甚么？二手价下跌，是公司自动为之(zhi)的结果。
2025年6月，泡(pao)泡(pao)玛特发起全(quan)渠道补货，LABUBU月产能从上半年的1000万只(zhi)飙升至3000万只(zhi)。经管层说得直接：“我们通(tong)过各种各样的方式，争取不要(yao)让它(ta)被歹意炒作。”
与此同(tong)时，有(you)观点提到，空头正在二级市场(chang)高价买入热(re)门(men)款(kuan)LABUBU，再集中(zhong)低价兜售(shou)，进一步制造(zao)恐慌情绪。
二手价下跌的本质，是投机属(shu)性剥(bao)离、消费(fei)属(shu)性回(hui)归的过程。这是泡(pao)泡(pao)玛特想(xiang)要(yao)真正实现(xian)全(quan)球(qiu)化的必经之(zhi)路。只(zhi)有(you)让更(geng)多人“买获得”，IP才能真正走(zou)向大众(zhong)。
二、泡(pao)泡(pao)玛特的护城(cheng)河
拆完(wan)空头的逻辑，我们再来看看这家公司真正的底气正在哪里。很多人把泡(pao)泡(pao)玛特明白成一家“卖玩具的公司”，这个(ge)定位本身就偏了。它(ta)真正的价值，正在于一套经由(you)多年磨合、已经跑通(tong)的IP运营(ying)体系。这套体系不是靠(kao)一两个(ge)爆款(kuan)撑起来的，而是从艺术家挖掘、产品开发到全(quan)球(qiu)贩卖的全(quan)链路本领。
1、护城(cheng)河一：IP运营(ying)的“平台化本领”
泡(pao)泡(pao)玛特不是一家“卖玩具的公司”，而是一个(ge)IP孵化+运营(ying)+变现(xian)的完(wan)整平台。
这套平台本领体现(xian)正在几个(ge)层面：
第一，MCN式艺人经纪(ji)模(mo)式。每个(ge)IP都是签约“艺人”，实行艺人梯队经管与资本精准设置。头部IP担任引(yin)流变现(xian)，腰部IP重(zhong)点培养，尾部IP低成本试水。2025年，17个(ge)艺术家IP收入过亿，正是这套机制运转的结果。
第二，生态分化运营(ying)体系。长青IP（THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA）维(wei)持存量粉丝忠诚度，潜正在IP（星星人、CRYBABY）探索市场(chang)潜力，贮备IP为未来蓄力。各司其(qi)职，互不干扰。
第三，艺术家共(gong)创(chuang)网络。泡(pao)泡(pao)玛特签约的艺术家来自全(quan)球(qiu)不同(tong)国家和地区，文化配景各别(bie)。这为IP注入了跨文化传(chuan)播的天(tian)然基因——身着泰(tai)服的LABUBU、英(ying)国朋克气势派(pai)头的SKULLPANDA，这些当地化产品之(zhi)所(suo)以能成功，正是由(you)于IP源头本身就具备文化包容性。
第四，“轻叙事(shi)、重(zhong)共(gong)鸣”方法论。不依附(fu)厚重(zhong)故事(shi)，而是通(tong)过情绪符号和用户共(gong)创(chuang)构建IP的情感连接。LABUBU的“九颗尖牙”和“反(fan)叛怪萌”，给粉丝留下了庞大的情感留白空间。每个(ge)人都可以正在它(ta)身上投射自己的情绪。
2、护城(cheng)河二：从“潮玩”到“生存方式”的跃迁
2025年，泡(pao)泡(pao)玛特的产品矩阵经历了一场(chang)系统性的扩容与迭代。
使用场(chang)景大幅拓展。毛(mao)绒产品可以挂正在包上作为社(she)交展示，可穿(chuan)着珠宝(bao)让IP融入日常穿(chuan)搭，乡村乐园则供(gong)应了沉(chen)浸(jin)式体验空间。IP不再是一个(ge)摆正在桌上的视觉符号，而是一种可钦戴、可互动、可体验的生存方式。
2025年，毛(mao)绒产品收入187.08亿元，同(tong)比增长560.6%，首次成为收入孝敬最高的品类。这背后是产品形态的成功迭代——更(geng)轻量、更(geng)便(bian)携、更(geng)适(shi)合日常伴随。
当IP融入用户的日常，生命周(zhou)期天(tian)然延伸。
三、结语
2026年1月，泡(pao)泡(pao)玛特斥资约3.5亿港元回(hui)购并(bing)注销股(gu)份。这是自2024年初以来的首次回(hui)购操作。真金白银(yin)的回(hui)购，是公司向市场(chang)传(chuan)送的最直接信号：当前估值被低估了。
当空头将短时间波动误读为长期趋势，当公司用真金白银(yin)回(hui)购释(shi)放信号，真正的价值投资者，往往会正在“噪音最大”时看到机会。
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